坚守价值，静待花开——理性分析九鼎投资的价值作为一个九鼎投资的老股民，投资九鼎的

坚守价值，静待花开——理性分析九鼎投资的价值作为一个九鼎投资的老股民，投资九鼎的股票已经有六年了，这些年见证了九鼎的起起伏伏，九鼎的股价也从2015年的最高点76.16到一路下跌到现在的14块左右，这其中的辛酸就不说了，所有老股民都深有体会。因为职业的关系，比较早就听说了九鼎，且自身的工作还曾经和九鼎有过交集，当时对PE这个行业很是向往，觉得很神秘也很高大上。2015年九鼎收购中江地产后，我就感觉九鼎一定会搞事情，然后就一股脑冲了进去。后来九鼎果然把PE业务装进了上市公司，股价也冲高到了最高点，然后就开始了漫漫下跌之路。这么多年，一直持有九鼎股票，中间做过T，也加过仓，虽然目前是亏损状态，但一直还坚守在这里。自从当初因为对PE这个行业的向往买入了九鼎的股票后，我就一直关注和研究着九鼎这家公司。本人大学是学会计的，财务功底还行，身边其实也有一些曾在九鼎工作过的朋友，所以对九鼎的情况还算有一些了解。这么多年都是默默地持有股票，关注公司的公开信息，股吧虽然也上但从来没发过言，主要也是股吧里天天吵吵闹闹，实在也没啥有用的信息，看多了反而郁闷。最近心血来潮系统地分析了一下九鼎投资的价值和未来几年的盈利预测，拿出来和大家分享一下，希望大家可以理性探讨。也把这当做是这么多年自己投资九鼎股票的一个交代和安慰吧。这个分析基本上都是基于公司的公开信息，也有一些是从其他了解九鼎的人那里打听到的，纯个人的一些理解，大家轻拍。一、对九鼎的估值九鼎的业务现在主要是两块，PE和房地产，这两块业务也该分开估值。（一）PE业务的价值PE业务按业内人士或公司自己的说法叫做“私募股权投资管理业务”，其实就是募集客户(LP)的资金从事股权投资。LP的资金都投入到九鼎管理的基金里，然后基金去投资未上市企业的股权，基金在这些企业上市以后出售股票或者通过并购/回购等其他方式实现退出，赚取收益。作为基金的GP及管理人，九鼎投资的收益有三部分：一是九鼎投资的自有资金会在基金里面出资，赚取投资收益；二是每年向管理的基金收取一定比例的管理费，一般是2%/年；三是其他LP通过基金投资项目实现的收益，九鼎还会抽取20%作为管理报酬（分成）。会计处理上，除自有资金在基金里的出资计入交易性金融资产/其他非流动金融资产科目外，九鼎投资管理的众多的基金财产一般都不计入自身的财务报表中，属于“表外管理资产”。九鼎PE业务特点有点类似寿险公司，不同的是PE业务不存在法规要求的资本金约束问题。同样，对九鼎投资PE业务的估值也可以参照对寿险公司的估值，总体估值由三部分构成：自有资金投资部分的价值、存量的表外管理基金的价值、未来每年新募集基金的价值（新业务价值）。1、自有资金投资部分的价值。九鼎的自有资金投资其实和管理的基金一样，底层资产都是投资于股权项目，项目退出以后实现投资收益。根据九鼎披露最近几年年报里的表述，如2020年年报“截至2020年12月31日，公司私募股权投资业务已完全退出项目数量189家，已完全退出项目的全部投资本金为154.56亿元（收回金额为406.17亿元，综合IRR为26.89%）”，以及2019年年报“截至2019年12月31日，公司私募股权投资业务已完全退出项目数量146家，已完全退出项目的全部投资本金为123.1亿元（收回金额为331.43亿元，综合IRR为29.60%）”可以看出，九鼎投资项目的综合投资回报是很不错的，平均回报倍数差不多在2.5-3倍之间，年化收益在25%-30%之间，2020年的累计退出的回报倍数和IRR低于2019年主要是这几年没有多少新的上市项目退出（之前集团立案调查的影响）。按这个投资业绩，投资本金基本上三四年就翻倍了。这部分估值我们可以简单点，直接用一个类似于市净率的倍数去算，即自有资金投资部分的价值=可用于投资的自有资金金额*类市净率倍数。九鼎2020年年报的致股东的信里提到“公司的净资产如按照业务板块简要划分，约9.6亿元用于投资于PE类项目，约0.8亿元投资于九泰基金的股权，其余约16.5亿元用于房地产业务及流动资金。”那就大概可以认为九鼎可用于PE投资的自有资金大概是10亿左右，类市净率倍数保守点取2倍，得到九鼎自有资金投资部分的价值=10*2=20亿左右。2、存量基金对九鼎的价值。说白了就是这些存量基金未来能够给九鼎带来多少利润。前面说了，九鼎管理的基金基本上都属于表外资产，在九鼎自己的财务报表里基本上是看不到的，只能在九鼎披露的PE业务数据里去找（比如定期报告和季度私募业务经营情况简报）。还是根据九鼎2020年的年报“截至2020年底，公司在管私募股权基金持有的尚未退出项目的剩余投资本金为134.6亿元”，保守点假设这些投资本金未来都按2.5倍退出，九鼎收20%的业绩分成，这样就算出来九鼎还能够收到的分成（毛利润）一共40亿左右，预计还要扣一些奖金、费用、税金等等，这些税费差不多40%够了（九鼎收的每年2%的管理费可以覆盖大部分的日常经营成本），那么预计净利润就是40*（1-40%）=24亿，这个也就是存量基金对九鼎的价值。3、新业务价值。新业务价值就是后续每年开展新业务即管理新基金给公司带来的增量的利润和价值。这部分价值可以用预计每年新募集基金带来的净利润*市盈率倍数计算。基于大家都知道的情况，九鼎最近几年发展很不顺，新增投资也比较少，但是九鼎前些年每年的新增投资额大概都是在30-50亿之间，保守点就取30亿吧。然后还是假设退出后1变2.5，20%的分成，40%的税费率，得出每年增量管理基金能够给九鼎贡献净利润30*（2.5-1）*20%*（1-40%）=5.4亿，市盈率我们也保守点就取15倍，那么新业务价值=5.4*15=81亿元。当然，这部分价值取决于九鼎未来每年新基金的募集规模和投资业绩，现在九鼎的业务已经全面恢复了，我个人觉得按照九鼎的能力，每年做到30亿的投资规模和1变2.5的投资业绩应该问题不大。综上，九鼎PE业务的价值=20 24 81=125亿元。（二）房地产业务的价值房地产业务的估值就简单了，按市净率来估计就行。这几年房地产行业被打压得厉害， 大型地产公司的PB都掉到1倍甚至1倍以下了，不过优质的中小型地产公司会稍微高一点，九鼎投资资产负债率很低，杠杆也低，还是比较稳健的，这里PB取1.5倍吧。按照上面年报里说的地产业务的净资产大概是16.5亿，但是还需要考虑一个因素是九鼎地产“紫金城项目”的历史土地成本很低，把紫金城项目的五期以及一期一号楼、公寓楼啥的开发完估计还能有十几个亿的利润（参照紫金城四期的利润），算地产业务的净资产的时候土地的溢价部分其实应该加到净资产里面去的（相当于价值重估或者新获取土地的价值），这个溢价大致就按15亿利润/2=7.5亿算，那么地产业务的净资产为16.5 7.5=24亿，再乘以1.5倍的PB，得出九鼎房地产业务的价值为36亿元。这个估值和以前还是中江地产的时候差不多。（三）九鼎投资的总估值把PE业务的价值和房地产业务的价值相加，即可得到九鼎的大致估值=125 36=161亿元。其中，PE业务的自有资金投资部分的价值、存量基金的价值和房地产业务的价值这三项合计20 24 36=80亿元，这三项价值完全是根据当前已经存在的资产及相关情况估值的，基本上是确定性的价值；而PE的新业务价值81亿元，则是根据预测未来的平均每年新增基金规模及投资业绩估值的，存在一定的不确定性。现在九鼎的市值基本上比现有的确定性的价值还要低，我觉得是严重低估的。二、盈利预测九鼎未来三年的年度盈利，主要来自于PE业务中的自有资金投资项目的增值（投资收益）、存量基金投资的项目退出变现后实现的收益分成以及地产业务紫金城项目存量土地开发带来的利润，新增基金募集的投资业绩对后续业绩及九鼎整体价值有较大影响，但对未来三年的短期业绩影响基本可以忽略。随着九鼎投资项目逐渐开始正常上市（美能燃气已经过会，最近毛戈平应该也马上上会了），预计九鼎自有资金投资部分年度增值金额为10亿元*25%=2.5亿元；预计未来三年九鼎存量基金已投企业中将陆续有30家左右成功IPO（在会十来家，今年还会报十来家，以后每年应该也还会有已投企业陆续申报），按照平均单个项目投资1亿元计算，上市项目平均回报倍数1变4没问题，据此测算存量基金上市项目退出给九鼎未来三年内带来的新增利润合计约11亿元，预计大致分别为2亿元、3亿元、6亿元；地产业务方面，未来几年应该主要是一期一号楼和五期销售和交付，简单预计未来三年地产业务净利润分别为0亿元、2亿元、5亿元。三项利润来源合计，未来三年九鼎的净利润预计分别为4.5亿元、7.5亿元、13.5亿元。当然，九鼎未来三年届时实际实现的净利润还是会受到很多因素的影响，尤其是已投企业IPO过会的情况。三、九鼎的其他价值和可能增长点除了PE和房地产业务外，九鼎还是九泰基金（公募基金）的第一大股东，持股比例26%，其他股权基本上也都在集团旗下。根据九鼎投资2021年半年报里披露的九泰基金的相关信息，九泰基金总资产3亿，净资产1.76亿，2021年上半年净利润2487万，九泰今年的盈利十分强劲，未来九泰基金的股权价值也许会有惊喜，而且也不排除九鼎以后会继续增持九泰基金实现控股，这样九鼎就可以私募和公募业务更好地协同发展。此外，九鼎集团旗下还有证券公司九州证券，九鼎旗下又只有九鼎投资这一家上市公司，有机会的时候九鼎集团应该还是会把证券公司装进去。这一步如果实现，那九鼎投资未来的发展空间就大了。当然，按现在的监管形势，估计要装九州证券会很难，只能走一步看一步，但是这个想象空间是有的。四、总结开头就说了，这个分析是我心血来潮做的，一定程度上其实也是给自己安慰和继续坚持持有的勇气。写这个分析的过程确实也让我更坚定了继续持有九鼎股票的信念，做投资从来都是一个考验耐心和忍受寂寞和煎熬的过程，希望自己的坚持最终能够得到收获。坚守价值，静待花开，和所有还在坚守的股民们共勉。 转载自: 600053股吧 http://600053.h0.cn